한국증권학회·한국증권학회·서울대 금융경제연구원 심포지엄

"단일 레버리지가 변동성 주범? 뚜렷한 근거찾기 어려워" 주장도

"단기 변동성 완화책 필요…변동성 완화장치 정교화 등 고려해야"

'주식시장의 변동성 요인 분석과 관리방안' 공동 심포지엄 (서울=연합뉴스) 곽윤아 기자 = 장근혁 자본시장연구원 선임연구위원이 10일 서울 여의도 한국성장금융 대강당에서 열린 '주식시장의 변동성 요인 분석과 관리방안' 공동 심포지엄에서 발표하고 있다. 2026.11.10

(서울=연합뉴스) 황철환 곽윤아 기자 = 미국 민주당의 중간선거 압승을 계기로 글로벌 증시가 크게 출렁이는 가운데 주식시장의 변동성을 주제로 각계 전문가들이 머리를 맞대는 자리가 마련돼 눈길을 끈다.

한국증권학회와 한국금융학회, 서울대 금융경제연구원은 10일 여의도 한국성장금융 대강당에서 '주식시장의 변동성 요인 분석과 관리방안'을 주제로 공동 심포지엄을 개최했다.

주제 발표를 맡은 장근혁 자본시장연구원 선임연구위원은 올해 코스피 변동성이 주요국 대비 현저하게 상승한 데는 "한국 주식시장 고유의 요인이 작용한 것으로 판단된다"고 말했다.

작년의 경우 1.4% 수준이었던 코스피 일간수익률 변동성은 올해 1∼7월에는 4.1%로 급등했고, 글로벌 반도체 조정으로 인한 7월 급락장 이후(8∼10월)에도 2.9%로 작년의 갑절 수준을 유지 중이다.

장 선임연구위원은 "변동성 상승의 배경에는 반도체 집중 구조와 투자자간 수급 충돌이 있다"면서 삼성전자[005930]와 SK하이닉스[000660] 두 종목의 코스피 비중이 2025년 초 23%에서 50% 이상으로 급등, 반도체 업황 충격에 대한 코스피의 민감도를 크게 키웠다고 짚었다.

특히, 올해 1∼7월에는 외국인·기관 매도(185조원)와 개인·증권의 매수(170조원)가 충돌하면서 변동성을 더욱 증폭시켰다고 분석했다.

그는 유가·금리 변동성 등 여타 요인과 달리 메모리 반도체 변동성이 코스피 변동성에 미치는 영향은 아직도 유지되고 있다면서 "업황 충격이 재발할 경우 변동성이 다시 커질 수 있다"며 단기 변동성 완화를 위한 대책이 필요하다고 말했다.

구체적으로는 ▲비중 제한 지수의 활용 확대 ▲종목별 변동성·유동성을 반영한 변동성 완화장치 정교화 ▲기관 간 대량매매 플랫폼을 통한 가격충격 완화를 제안했다.

두 번째 발표자로 나선 최재원 서울대 금융경제연구원장은 지난 5월 출시돼 변동성 주범으로 지목받았던 삼성전자와 SK하이닉스를 기초자산으로 하는 단일종목 레버리지 지수상장펀드(ETF)에 대해 변동성 증대의 주범이라는 통념이 사실인지 되짚어봐야 한다고 말했다.

그는 "주가 변동성은 레버리지 ETF 출시 이전부터 높았고, 글로벌 메모리 반도체 충격의 영향이 더 컸다"면서 "데이터상으로는 리밸런싱이 변동성을 높이거나 주가를 한 방향으로 몰았다는 뚜렷한 근거를 찾기 어렵다"고 설명했다.

리밸런싱이 변동성을 높였다면, 리밸런싱이 주로 이뤄지는 장 종료 전 30분간 변동성이 더 크게 나타나야 하는데 그렇지 않았다는 것이다.

오히려 "개인의 레버리지 ETF 매수가 리밸런싱 충격을 상당 부분 줄였다"면서 "자금이 들어오던 5∼7월에는 (개인의 ETF 구매에 따른 기초주식) 매수가 하락일의 리밸런싱 매도를 상당 부분 상쇄했다"고 분석했다.

삼성전자와 SK하이닉스의 가격 하락으로 레버리지 ETF 리밸런싱을 위한 매도 물량이 많았을 때, 레버리지 ETF를 저가 매수하기 위한 개인 투자자들의 자금이 유입돼 변동성이 일정 부분 상쇄됐다는 의미다.

따라서 "기본예탁금 상향처럼 개인 거래를 제한하는 규제는 변동성을 줄이는 수단으로 보기 어렵고, 오히려 개인 자금이 주던 상쇄 효과를 줄일 수 있다"고 최 원장은 주장했다.

금융당국은 증시 변동성이 극단으로 치닫자 지난 7월 31일부터 단일종목 레버리지·인버스 상품 보완책을 시행했는데, 이중 기본예탁금 인상은 별다른 효과가 없었을 수 있다는 이야기다.

최 원장은 "시장 변동성 문제와 투자자 보호 문제를 나눠 볼 필요가 있다"며 "기본예탁금 인상 등은 개인 손실을 줄이는 수단으로 평가하는 것이 적절하고 변동성 대책으로 보기는 어렵다"고 지적했다.

최 원장은 고빈도 매매(HFT)가 리밸런싱 시점을 이용해 선행매매를 한다는 의혹에 대해서도 "HFT는 유동성을 공급해 리밸런싱 충격을 줄이는 시장조성 역할을 했다고 볼 수 있다"면서 "이 거래가 없으면 장 마감 가격이 더 밀릴 수 있었다"고 말했다.

그는 "금융정책은 뜻하지 않은 결과를 낳을 수 있으므로, 레버리지 ETF 매매 규제보다 시장이 충격을 스스로 흡수할 기반을 넓히는 정책이 중요하다"면서 "HFT에 대해서는 거래 자체를 제한하기보다 허수주문을 억제하는 데 규제의 초점을 두는 것이 바람직할 것"이라고 조언했다.

발표 후 진행된 패널 토론에서는 기준금리 인상 이후 원/달러 환율 하락 추세가 이어지며 외국인 매도 유인이 커졌고, 이에 따라 변동성이 커졌다는 분석이 나왔다.

김병연 NH투자증권 투자전략부 이사는 "한국은 변동성이 심했고, (한국과) 비슷한 산업구조인 대만은 변동성이 심하지 않았다"며 이 같은 차이가 발생한 원인으로 원화 강세와 낮은 배당 성향을 꼽았다.

그는 "달러가 그렇게 약하지 않았는데도 원화가 유독 강세를 보였다보니 외국인 입장에서는 (코스피를) 너무 팔기 좋은 상황이 연출됐다"며 "(한국은) 기준금리를 빨리 올렸고, 이것이 환율에 영향을 미치며 외국인의 급격한 매도가 나타났다"고 짚었다.

달러를 원화로 환전해 국내 증시에 투자하는 외국인 입장에서는 원화 강세가 이어지면 달러 기준으로 수익률이 높아진다.

이어 "한국의 배당성향은 이머징 국가 평균의 거의 절반 수준"이라며 "반도체의 구조적 성장에 대한 의구심이 있는 가운데, 국내 증시에 대한 신뢰를 뒷받침해줄 수 있는 것은 배당성향에 있다고 본다"고 말했다.

그는 "과거 국내에서 주주가치 제고에 관한 논의가 활발히 이뤄졌을 때 외국인이 많이 들어왔다"며 "주주가치 제고와 자본시장 선진화, 배당성향 등이 선결돼야 (국내 증시에 대한) 외국인의 신뢰도 높아지고 그 결과 변동성도 잡힐 수 있을 것 같다"고 밝혔다.

신중호 LS증권 리서치센터장은 "우리나라는 반도체 다운사이클이 왔을 때 시장을 받쳐줄만한 다른 업종이 없다"며 "시장 방어력을 높일 수 있는 업종에 대한 정부 지원이 필요하다"고 말했다.

또한 "현재 주도 업종, 주도 상품에 집중한 제도적 지원보다는 투자자의 장기 투자를 유도할 수 있는 세제 혜택 등의 제도를 고안해야 한다"고 덧붙였다.